Sur le long terme, les marchés actions ont solidement progressé, un investisseur qui se serait contenté d'acheter un indice large et de le conserver aurait été généreusement récompensé, sans le moindre effort d'analyse. On pourrait croire qu'avec un peu de travail et d'expertise, il est facile de faire encore mieux. Et pourtant, l'étude SPIVA, qui compare chaque année la performance des fonds actifs à celle de leur indice de référence, montre qu'environ 84 % des fonds américains gérés activement font moins bien que le S&P 500 sur dix ans, et près de 90 % sur quinze ans. Autrement dit, la grande majorité de ceux qui essaient de battre le marché finissent par faire moins bien que s'ils s'étaient contentés d'acheter l'indice et de ne plus y toucher.

Ce chiffre a d'abord une explication mécanique : les frais. Pour la saisir, partons d'un constat tout simple. Le marché n'est composé que de deux types d'investisseurs, les investisseurs passifs, qui se contentent de répliquer l'indice, et les investisseurs actifs, qui essaient de le battre. Par construction, les investisseurs passifs obtiennent exactement la performance du marché. Les investisseurs actifs, pris collectivement, ne peuvent dès lors obtenir ni plus ni moins que le marché lui-même. En moyenne, les gérants actifs sont donc condamnés à faire jeu égal avec l'indice. Or gérer activement coûte cher : analystes, transactions, commissions, autant de coûts qui se déduisent chaque année de la performance. Une fois ces frais retranchés, l'actif moyen passe mécaniquement sous l'indice. Voilà déjà une bonne partie des 90 % expliquée.

Reste l'autre moitié de l'histoire, plus intéressante. Si l'actif moyen colle au marché et que la grande majorité se retrouve en dessous, c'est qu'une minorité, à l'inverse, fait nettement mieux, assez pour compenser. Une partie de cette minorité doit sans doute sa place au hasard, sur des milliers de fonds, certains surperforment par simple chance, le temps de quelques années. Mais une fraction, plus étroite encore, surperforme de façon trop durable et trop régulière pour qu'on puisse tout mettre sur le compte de la chance. Ce sont les ressorts de cette fraction-là que cet article cherche à comprendre.

Et la surprise, c'est qu'ils ne tiennent ni à l'intelligence, ni à une information privilégiée, ni à des outils sophistiqués. La méthode, on va le voir, est étonnamment simple à comprendre. Ce qui est difficile, ce n'est pas de la connaître, c'est de parvenir à s'y tenir, année après année, quand tout pousse à en dévier. La différence se joue donc moins dans le savoir que dans le tempérament. Commençons par la méthode, nous verrons ensuite pourquoi si peu de gens parviennent à l'appliquer.

Partie 1. La méthode : de bonnes entreprises, au bon prix

La qualité avant le prix

Une erreur très répandue consiste à choisir une action parce qu'elle « semble » bon marché : un prix qui a beaucoup baissé, un ratio qui paraît faible. Mais un prix, isolé, ne veut rien dire, il ne prend sens que rapporté à ce qu'on obtient en échange. Une entreprise médiocre à prix cassé n'est pas une bonne affaire, juste une mauvaise entreprise un peu moins chère. À l'inverse, une excellente entreprise peut paraître chère en surface tout en étant bon marché au regard de ce qu'elle vaut réellement.

La première question n'est donc pas « est-ce que c'est bon marché ? », mais « est-ce que c'est une bonne entreprise ? ». Et la réponse se construit en creusant trois dimensions.

Le management, d'abord. Ce sont les dirigeants qui décident où va l'argent de l'entreprise, et donc, indirectement, celui de l'actionnaire. Un bon management alloue le capital avec discipline, évite les acquisitions et les rachats d'actions à prix gonflés, et ne s'octroie pas une rémunération disproportionnée. Mais le critère le plus révélateur est l'alignement : un dirigeant qui a placé une part significative de sa fortune dans l'entreprise raisonne en propriétaire, pas en gestionnaire. C'est en partie pourquoi les entreprises familiales tendent à être plus stables et à mieux tenir dans la durée. Leurs dirigeants ont, au sens propre, une part d'eux-mêmes dans l'entreprise.

Les performances financières, ensuite. Une bonne rentabilité des capitaux investis, un endettement maîtrisé, une génération de liquidités stable et régulière : autant de signes qu'une entreprise transforme réellement son activité en valeur, et pas seulement en chiffre d'affaires.

Les caractéristiques du business, enfin, au premier rang desquelles le fameux « moat ». Une entreprise très rentable attire les concurrents, prêts à casser les prix ou à copier ce qui marche. Pour que sa rentabilité dure, elle doit donc être protégée, c'est le rôle du moat (littéralement, les douves), l'avantage compétitif qui la met à l'abri. Marque forte, brevets, coûts de changement, avantages de coûts, effets de réseau. À quoi s'ajoute un critère souvent sous-estimé, le caractère « capital light », la capacité à croître sans réinvestir massivement chaque année, et donc à reverser une large part de ses profits à l'actionnaire, plutôt que de devoir les réinvestir sans cesse pour seulement maintenir l'entreprise à flot.

Chercher la qualité d'abord, le prix ensuite. C'est l'inverse du réflexe instinctif, et c'est pour cela que peu le font.

Le bon prix : attendre que le marché se trompe

Ces entreprises de qualité supérieure sont, logiquement, très recherchées, et donc souvent chères. Or investir dans une excellente entreprise surévaluée ne mène nulle part : mieux vaut attendre qu'elle devienne sous-valorisée, c'est-à-dire que sa valeur boursière passe sous sa valeur intrinsèque. Ces occasions surviennent quand le marché, emporté par l'émotion ou par une nouvelle de court terme, sous-estime temporairement ce que vaut vraiment une entreprise. Tout l'enjeu est de reconnaître ce moment, et de le saisir.

Reste à évaluer ce « bon » prix. Aucun modèle de valorisation n'est infaillible. L'exercice demande autant de bon sens que de rigueur, une analyse approfondie et une bonne compréhension du modèle économique sont indispensables, mais ne lèvent jamais toute l'incertitude. Valoriser une entreprise tient plus de l'art que de la science exacte, la précision parfaite n'existe pas, et les erreurs de jugement sont fréquentes. C'est précisément pour cela que les meilleurs intègrent toujours, une marge d'erreur volontaire : la marge de sécurité. Acheter nettement en dessous de sa propre estimation, c'est se laisser le droit de se tromper sans que cela coûte cher.

Partie 2. Le tempérament : ce qui fait vraiment la différence

La méthode s'arrête à peu près là. Elle est simple, faussement simple. Car la connaître ne sert à rien si l'on est incapable de s'y tenir. Et c'est ici, dans le tempérament, que se joue presque tout.

Le rapport au temps

Beaucoup d'investisseurs raisonnent en semaines, parfois en jours. Ils suivent l'actualité de près, réagissent aux nouvelles, aux rumeurs, aux modes, convaincus qu'agir vite est plus prudent que rester immobile. Cette agitation a un coût bien réel, elle pousse à acheter après une hausse, par enthousiasme, et à vendre après une baisse, par crainte, soit exactement l'inverse de ce qu'il faudrait faire.

L'investissement, pour porter ses fruits, doit au contraire se penser comme un jeu de long terme. Les marchés sont imprévisibles à court terme, mais les entreprises solides tendent à croître et à générer des rendements substantiels sur la durée. Benjamin Graham l'illustrait par une image : « à court terme, le marché est une machine à voter ; à long terme, une machine à peser ». La bourse est un casino sur quelques mois ; elle devient, sur dix, vingt, trente ans, un formidable moyen d'enrichissement, qui récompense la patience plutôt que la réactivité. Et sur ces horizons, les intérêts composés déploient une puissance remarquable. La minorité qui surperforme ne cherche pas à deviner ce que le marché fera le mois prochain, elle laisse le temps faire son travail.

La sobriété

Nouvelles économiques, prédictions d'experts, modes qui se succèdent, tout crée un sentiment d'urgence, l'impression qu'il faut réagir, ajuster, faire quelque chose. C'est souvent ce réflexe, plus que le manque de connaissances, qui mène aux décisions impulsives et coûteuses. Or la bourse est l'un des rares domaines où ne rien faire l'emporte, le plus souvent, sur le fait d'agir.

Face à ce bruit, la minorité qui surperforme fait quelque chose d'étonnamment simple, elle simplifie à l'extrême. Elle n'investit que dans ce qu'elle comprend vraiment et refuse de se laisser entraîner. Cela vaut aussi pour les outils : modèles, algorithmes et prévisions chiffrées au dixième de pourcent ont leur utilité, mais ils reposent sur des données passées et des hypothèses qui peuvent se révéler fausses, et donnent une impression de sécurité souvent illusoire, en habillant l'incertitude d'une apparence de précision. Surtout, ils laissent de côté ce qui ne se mesure pas, la qualité d'une équipe, la solidité d'un positionnement, la culture d'une entreprise. Un chiffre précis n'est pas forcément un chiffre juste : « mieux vaut avoir à peu près raison que précisément tort ». La précision ne remplace jamais la compréhension de la façon dont une entreprise gagne, et continuera de gagner, de l'argent.

Accepter de se tromper

Le dernier trait est peut-être le plus difficile. L'argument de départ devrait inspirer une certaine humilité à quiconque se croit capable de rejoindre les 10 %. La frontière entre les deux ne tient pas à la confiance en soi, mais à la lucidité, savoir qu'on aura tort souvent, et organiser ses décisions en conséquence.

Même les meilleurs se trompent, et souvent. Le gestionnaire François Rochon (Giverny Capital) en donne une mesure concrète avec sa « règle des trois », une année sur trois, son portefeuille fait moins bien que les indices ; une action sur trois ne tient pas ses promesses ; une année sur trois, le marché chute de plus de 10 %.

Si l'erreur fait partie du jeu, tout l'enjeu est de ne jamais commettre celle qui ne se rattrape pas. C'est le sens de la célèbre citation de Warren Buffett : « Règle n°1 : ne jamais perdre d'argent. Règle n°2 : ne jamais oublier la règle n°1. » Il ne s'agit pas de ne jamais voir un cours baisser, c'est inévitable, mais de ne jamais subir la perte qui détruit durablement un capital qu'il a fallu des années à bâtir. Éviter les erreurs irréversibles compte bien plus que viser les gros coups.

Conclusion

En reliant tout cela, une idée se dégage, la plupart des erreurs des investisseurs actifs ne viennent pas d'un manque de connaissances techniques. La méthode, de bonnes entreprises achetées avec une marge de sécurité, tient en quelques principes qu'on peut comprendre en une après-midi. Ce qui manque, c'est la patience, la discipline et la rigueur pour l'appliquer sans faillir, sur des années, quand tout pousse à en dévier. Des qualités qui, contrairement à une formule de calcul, ne s'acquièrent pas dans un livre du jour au lendemain.

Réussir ses investissements dans la durée tient donc moins du génie que du tempérament : attendre quand tout pousse à agir, rester simple quand tout pousse à se compliquer, accepter de ne jamais avoir tout à fait raison. Même les meilleurs traversent des passages difficiles une bonne partie du temps. Et c'est précisément cette capacité à tenir la distance, malgré des erreurs inévitables, qui sépare ceux qui restent du bon côté de la moyenne de ceux qui abandonnent au premier accroc.